8月PMI的不寻常（民生宏观陶川、钟渝梅）

作者：陶川 钟渝梅

在8月罕见高温的背景下，制造业PMI超预期回落。今年7月政治局会议对产业政策的部署几乎“面面俱到”，但8月制造业PMI身上似乎并没有体现出“政策效应”。如何理解8月PMI的不寻常？PMI边际下降的背后，其实隐含着种种来自于极端天气（多地8月高温日数创历史新高）和自然灾害（暴雨洪涝、台风等自然灾害频发）的负面影响，这些特殊因素放大了PMI的下滑幅度。不过剔除掉这些短期因素，PMI数据显现出经济分化的态势仍在延续，逐渐赶超PMI新订单指数的PMI新出口订单指数，印证了当前“内需淡、外需强”的局势。鉴于当前距离需求的完全复苏尚有距离，我们认为9月或是政策宽松的一个时点，不过政策的到来可能偏“渐进式”。

以政策叙事：7月政治局会议为8月PMI带来的“政策效应”。以史为鉴，7月政治局会议在产业政策上“说得越多”，政策对于产业的重视将更利好8月PMI的反弹——7月政治局会议越强调工业制造业的重要性，那么8月PMI的反弹空间将会越大。而今年7月政治局会议，从“新质生产力”、到“新兴产业和未来产业”、再到“行业自律”等等，对产业政策的布局几乎“面面俱到”。但是今年7月政治局会议对实体经济的重视，并未成功带动8月PMI的反弹。

究其原因，今年夏季极端天气和自然灾害的存在，导致政策刺激对PMI的传导路径并非完全“一帆风顺”。我们认为对于8月边际下滑的制造业PMI，背后受极端天气和自然灾害的影响颇多——以极端天气来说，历年夏季，PMI与全国平均气温多呈负相关关系，背后的原因可能系高温环境会影响工业正常开工进度，从而压低PMI景气度。不过8月通常会进入夏天的“尾巴”，也为PMI的抬升打开空间。然而今年8月气温却“一反常态”，8月不降反升的气温意味着高温“持久战”将压制PMI的上升。

以自然灾害来说，暴雨洪涝、台风等自然灾害也会扰乱全国工业制造业正常进度。以2021年夏季为例，在当年8月高温影响逐步散去的情况下，PMI却继续下滑的原因在于当年自然灾害频发（包括郑州特大暴雨）。而今年夏季自然灾害受灾人数以及直接经济损失均明显超过过去两年，难免会对PMI造成负面影响。因此，在极端天气和自然灾害的影响下，8月PMI想要“逆转翻盘”显得极其不易。

“内需淡、外需强”的局势延续，政策宽松时点到来。8月PMI数据显示内需和外需再度“撇叉”，代表内需的PMI新订单指数降、而代表外需的PMI新出口订单指数升，说明相对不足的内需仍有待进一步提振。以史为鉴，通常制造业PMI与2个月后的政策出台数量呈负相关关系。这也就意味着PMI越低，或许未来2个月内政策出台的速度会加快。我们认为9月或是政策宽松的一个时点，不过政策的到来可能偏“渐进式”——先从货币政策开始放松，财政政策可能更偏储备、但也会择机出台。

生产商生产动能略有降温。8月PMI生产指数从50.1%降至49.8%（环比-0.3pct），同时PMI生产经营活动预期指数也从53.1%降至52.0%（环比-1.1pct）。结合二季度工业产能利用率仍低于过去四年的产能利用率均值的情况来看，说明当前工业存在供强需弱的问题，这会在一定程度上抑制厂商的生产动能。已连续4个月呈现下降趋势的PMI生产指数说明了很有必要改善工业端“生产持续强于需求”的局面。

8月数据再证明“弱补库”思路。从PMI新订单指数和PMI产成品库存指数的12个月移动平均走势来看，呈现上升趋势的PMI产成品库存指数说明新一轮补库周期已全然开启，但呈现下降趋势的PMI新订单指数说明重新进货或许更偏被动。在需求相对偏弱的情况下，进入补库或许更多依靠的是已有库存的消耗。

非制造业中，服务业景气度更多靠假期出行热度支撑。8月建筑业PMI为50.6%（环比-0.6pct），建筑业PMI已连续4个月下降，说明今年以来基建发力稍弱以及房地产并未完全恢复的现象延续，后期可关注超长期特别国债对经济的撬动作用、以及房地产政策是否会进一步加码。8月服务业PMI为50.2%（环比+0.2pct），小幅提升的主因在于暑假出行热度成功拉动服务业需求上行。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

相关阅读：

陶川

民生证券研究院首席经济学家

民生证券研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士，美国布鲁金斯学会访问学者。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师、中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。

钟渝梅  宏观助理分析师

伦敦政治经济学院政治经济学硕士，曾就职于东吴证券研究所，专注于国内财政与实体经济方向。

分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资者适当性说明《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

免责声明

本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。

本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。

本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。

本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。